（来源：财通证券研究）
7月的工业企业数据没有延续前一个月“量增价减，利润率负增”的态势，而是“量跌+价平+利润率负增”，工业企业“以价换量”是否告一段落？
我们认为，当前判断工业利润率企稳可能为时尚早。
一是关税摩擦的影响可能并未结束。尽管7月利润率降幅有所收窄，但仍是近5年最低的水平。上一轮贸易摩擦中，工业企业利润增速及利润率增速在2018-2019年持续下滑，直到2020年因为政策刺激和海外供应断链才出现了趋势性改善。从4月初开始计算，本轮关税摩擦才经历5个月时间，关税对企业成本、盈利的影响可能还将持续一段时间。
二是“反内卷”的价格传导可能面临需求的约束。初期，上游行业控产提价，有望带动上游价格率先反弹，目前PPI中权重最大的化工和有色冶炼业两个行业对应的高频指标处在上行窗口，叠加下半年的低基数效应，PPI继续回升的概率较大。中期来看，工业企业利润持续改善的难点仍在“扩内需”，“反内卷”需要“扩内需”的配合，但当前货币政策受制于银行息差压力、财政政策受制于地方债务压力，需求的快速扩张缺少抓手。终端需求不足可能是价格向下游传导的重要阻碍，如果价格传导不畅，处于中游的加工、制造环节的利润可能会受到影响。
投资建议：中长期看，关注三类企业的结构性优势。一是能够出海或已经出海的企业，可能会获得更多的海外市场份额、提升市占率。二是出海浪潮将增加对机床、设备、钢铁、工程车辆等资本品的需求。三是对于需求在外且在推进“反内卷”的行业，淘汰低效落后产能既能够带来行业集中度的提升，也能够将价格传导至下游，行业龙头企业或将从中受益。
风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；规上工业企业利润率等测算误差。
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2025年7月，规上工业企业实现利润总额同比下降1.5%，降幅较6月收窄2.8个百分点，整体呈现“量跌+价平+利润率负增”的特征，工业企业“以价换量”是否告一段落？
根据工业企业利润总额=工业企业营业收入×利润率=量（工业增加值）×价（PPI）×利润率来拆解，7月没有延续前一个月“量增价减，利润率负增”的态势，而是“量跌+价平+利润率负增”，利润率对工业企业利润增速的拖累从6月的6.9个百分点收敛到了2.7个百分点。
1）量：7月工业增加值同比+5.7%，弱于6月的+6.8%，但季调环比也有0.4%，并不算太弱。“对等关税”以来，工增同比持续运行在较高水平，二季度我国规模以上工业品出口交货值同比增长2.0%，工业品出口和工业生产韧性较强。
2）价：7月PPI同比-3.6%，和6月持平。虽然企业出于维护现金流的考虑仍在保持生产强度，但关税毕竟产生了成本冲击，价格端存在压力。
3）利润率：7月工业企业利润率当月同比-2.7%，降幅较上月收窄4.2个百分点，利润率自年初以来连续下滑。成本-费用角度看，7月规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.57元，同比+0.03元；每百元营业收入中的费用为8.38元，同比+0.00元，成本项压力的上升继续对利润率形成拖累。
当前，判断工业利润率企稳可能为时尚早。
一是关税摩擦的影响可能并未结束。尽管7月利润率降幅有所收窄，但仍是近5年最低的水平。上一轮贸易摩擦中，工业企业利润增速及利润率增速在2018-2019年持续下滑，直到2020年因为政策刺激和海外供应断链才出现了趋势性改善。从4月初开始计算，本轮关税摩擦才经历5个月时间，关税对企业成本、盈利的影响可能还将持续一段时间。
二是“反内卷”的价格传导可能面临需求的约束。“反内卷”对价格的影响可能有两个阶段：
初期，上游行业控产提价，有望带动上游价格率先反弹，目前PPI中权重最大的化工和有色冶炼业两个行业对应的高频指标处在上行窗口，叠加下半年的低基数效应，PPI继续回升的概率较大。
中期来看，工业企业利润持续改善的难点仍在“扩内需”，“反内卷”需要“扩内需”的配合，但当前货币政策受制于银行息差压力、财政政策受制于地方债务压力（《关于规范政府和社会资本合作存量项目建设和运营的指导意见》指出，对符合条件的在建项目，地方政府可统筹运用一般债券、专项债券等资金，用于PPP存量项目建设成本中的政府支出），需求的快速扩张缺少抓手。终端需求不足可能是价格向下游传导的重要阻碍，如果价格传导不畅，处于中游的加工、制造环节的利润可能会受到影响。
7月，分行业工业企业利润表现较上个月边际变化不大。自2025年4月以来，利润率韧性方面，上游采矿业>下游消费品制造业>中游装备制造业>公用事业>中游中间品，但是细分行业略有分化——采矿业虽然利润率好、但营收和利润表现有待提振，比如油气开采业自2025年4月以来维持31%左右的增速，但在该段时间内其营收增速一直维持负增长，其利润增速下探至-23.8%；中游制造业中装备制造业利润率表现较好，如通用设备、专用设备、交运设备、电子设备、仪器仪表等，可能是由于关税摩擦下，企业加大出海力度，带动了对机械设备的需求。
中长期看，关注三类企业的结构性优势。一是能够出海或已经出海的企业，可能会获得更多的海外市场份额、提升市占率。二是出海浪潮将增加对机床、设备、钢铁、工程车辆等资本品的需求。三是对于需求在外且在推进“反内卷”的行业，淘汰低效落后产能既能够带来行业集中度的提升，也能够将价格传导至下游，行业龙头企业或将从中受益。
（1）国内政策力度或落地效果不及预期：本轮“反内卷”政策相对上一轮或更加温和、更加循序渐进，针对不同行业可能采用不同的政策发力方式；
（2）国际地缘政治局势变化超预期：当前，海外经济金融环境较为复杂，地缘政治、关税摩擦、海外主要国家经济政策等都存在不确定性；
（3）规上工业企业利润率等测算误差：规上工业企业效益数据不同期之间存在不可比因素，由此可能带来一定的测算误差。
报告来源
证券研究报告：《以价换量结束了吗？》
对外发布时间：2025年08月27日
报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：张伟 SAC 执业证书编号：S0160525060002